太平鸟603877：零售环境疲弱造成单季度下滑静待疫情缓和消费复苏

2022年一季度，扣非归母净利润同比下降40.24%。公司一季度实现营收24.64亿元，同比下降7.74%，归母净利润1.9亿元，同比下降6.44%，归母净利润1.12亿元，同比下降40.24%。毛利率54.19%，同比下降1.69pct，净利润率7.72%，同比上升0.11pct。2Q1零售环境恶劣，22Q2疫情可能加剧影响。一季度气候骤降，但冬季消费旺季即将结束。与此同时，春季的商品逐渐上架，消费需求的错位导致当季销售不佳。同时，一季度末，多个一二线城市疫情受阻，线下收入规模下降。22Q1线下收入16.7亿元，同比下降10%，其中直营店收入同比下降13%，加盟商和货主收入同比下降0.5%。此外，疫情封闭导致部分道路封闭，物流受阻，影响网上销售。22Q1线上收入7.8亿元，同比下降3%。第二季度疫情蔓延，我们判断零售将面临更大压力。如果疫情控制结果出现，候机楼客流有望好转。增加终端折扣，清仓，保持库存健康。2Q1毛利率为54.19%，同比下降1.69pct。毛利率下降主要是受线下业务拖累所致。2Q1线下毛利率为59.15%，同比下降3.15pct，线上毛利率为44.06%，同比上升2.38pct。我们认为疫情影响线下客流，线下销售疲软，线下折扣增加，导致毛利率下降。分渠道看，22Q1毛利率为64.31%，同比下降2.38个百分点，加盟渠道毛利率为46.89%，同比下降3.51个百分点。直接利润率下降与折扣直接相关，加盟渠道退货率上升导致批发渠道毛利下降。延续男装的运营优势，各品牌增长略有分化。22Q1太平鸟男装营收同比增长4.27%，毛利率同比增长0.11pct迷你和平童装营收同比下降0.58%，毛利率同比增长1.63pct太平鸟女装营收同比下降12.37%，毛利率同比下降3.25pct乐昌营收同比下降21.75%，毛利率同比下降6.3%。第一季度，零售环境恶化。与21年相比，各品牌盈利能力进一步分化。童装收入仅小幅下滑，毛利率提升明显。男装收入逆势增长，毛利率小幅上升。女装和乐昌的收入和毛利率下降，尤其是乐昌。柔性供应链+数字化商品管理，打造高效运营模式。2Q1的库存周转天数为192天，比21Q1多23天，比20Q1少45天，公司的库存管理仍然显示出优势。但考虑到一季度成交疲软，周转缓慢，随着二季度整体零售折扣的提高，历史库存将得到有效清理。我们预计2022年半年报中的存货周转率将环比改善。风险提示。零售终端疲软，开店不达预期。22Q1净关店140家，童装加盟店逆势扩张。2002年第一季度末，共有5074家商店。一季度新增门店107家，关店247家，净关店140家，其中直营店净减少26家，加盟店净减少114家。加盟店数量较年初减少0.34pct. 22Q1童装加盟店有5家净店，3家直营净关店；男装和加盟店分别关闭17家和13家，男装加盟店占比提升至67.2%；女装加盟店净关店92家，女装直营店净关店2家。我们认为零售环境的恶化对加盟商的影响较大，而加盟商对盈利能力相对较好的品类的品牌和公司还是有一定信心的。预测和估价。我们预计公司2022-2024年净利润分别为7.8、9.5、11.8亿元，给予2022年11-14倍PE，合理价值区间为18.02-22.94元/股，2022年PS为0.70-0.89倍，维持“优于市场”评级。