英伟达崛起，芯片世界变了

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经过三个疯狂的季度后，Nvidia 的指引表明本季度将更加平静。我不确定股市能否承受 Nvidia 再次享受的增长率，而不会陷入疯狂。分析师的共识略高于 Nvidia 的 246 亿美元。我们的调查显示，行业预期略微乐观一些。

Nvidia 最初是一家仅受铁杆游戏玩家喜爱的显卡公司，如今已成为无可争议的行业冠军，并且让这个行业的知名度远远超出了我们这些晶圆迷的认知。

当人们听说你从事半导体行业时，他们想知道你对 Nvidia 股价的看法。显然，这是由数据中心对 AI 的不可抗拒的渴求所驱动的，但这不是我们的专长。我们也将避免对股价发表评论，而专注于故事的商业和供应链方面。

台积电报告 4 月份营收增长近 60%，供应链已经让分析师们陷入疯狂。我们对 4 月季度末的台积电营收数字的分析表明，台积电的趋势相对平稳，并没有透露太多有关 Nvidia 的数据。然而，台积电的营收数字不需要发生很大变化，Nvidia 的数字就会飙升。目前的价值并不在硅片上，我们将在后面深入探讨。

Nvidia 最重要的市场是数据中心及其对 AI 服务器的极高需求。过去几年，Nvidia 和 AMD 一直在蚕食英特尔的市场份额，直到三个季度前，Nvidia 的数据中心业务飞速发展，夺走了其他参与者的所有市场价值。上个季度，Nvidia 在处理市场占据了 87% 以上的营业利润。

这让英特尔面临一个棘手的困境:

英特尔最近公布了一项大胆而有前途的战略，证明了其韧性和决心。然而，这一战略也带来了重大的财务挑战。如下图所示，英特尔历史上能够为其大约 40 亿美元的每季度资本支出提供资金，因为其营业利润徘徊在 110 亿美元左右。但随着市场的变化，英特尔的营业利润现在接近于零，而其资本支出由于成为一家代工厂的新战略而增加，达到每季度 60 亿美元的水平。现在增加的支出约为 600 万美元，这不是暂时的情况，而是一个将持续存在的现实。

英特尔无法再通过留存收益来为其战略融资，而必须与投资者群体合作来获得融资。英特尔不再是自己命运的主宰者。

英特尔受到数据中心市场两种趋势的冲击:

1. 从 CPU 到 GPU 的转变

2. 从组件到系统的转变。

英特尔不仅错失了 GPU 转型业务，还因为系统转型而失去了 CPU 业务。Nvidia 的 GPU 系统将使用他们的 CPU，英特尔并未受到邀请。

与此同时，半导体供应链的革命也正在徐徐上演。人工智能革命改变供应链数据中心部分的主要原因有两个。

一个与从标准封装 DRAM 到高带宽内存 的转变有关，另一个与新封装技术(台积电的 CoWoS)有关。两者都与带宽需求有关，并且由带宽需求引起。随着 GPU 计算能力的提高，它必须具有更快的内存访问速度才能提供所需的计算优势。内存需要更靠近 GPU，并且内存容量要大得多。

相关封装技术的简化视图如下:

更传统的封装方法 涉及将芯片安装在基板上，并通过键合线连接焊盘。2.3D 技术可以通过翻转芯片并将其安装在中介层(通常是硅)上来使芯片更靠近。

当前的 NVIDIA GPU 采用 2.5D 技术制造。GPU 两侧是 DRAM 芯片堆栈，由基础内存逻辑芯片控制。

3D技术将会把内存带到GPU之上，并给聪明的半导体人带来很多新的问题需要解决。

这项新技术正在极大地改变供应链。按照业内其他企业的传统模式标准，服务器卡制造商从供应商处单独采购所有组件。

处理、内存和服务器公司之间的竞争使得云计算公司的价格受到控制。

如下所示，新的 AI 服务器供应链变得更加复杂。

加工公司现在掌控着供应链。由于 Nvidia 的产量很大，供应变得非常重要，而且由于所有技术和组件都是尖端的，因此供应可能不稳定。内存公司需要代工厂的芯片，并将与加工公司协商并直接交付。Nvidia 的掌控力可以从其惊人的利润率中看出。

这一变化再次使半导体供应链变得更加复杂，但复杂性是我们的朋友。

那么Nvidia 报告了什么？这意味着什么？

Nvidia 公布的营收为 260 亿美元，远高于预期，但低于我们认为的当前产能上限275 亿美元。看来 Nvidia 可以压榨供应商，让他们发挥出最大能力。

这一结果创下了半导体行业的新纪录。回顾历史，只有英特尔和三星能够打破季度纪录，如下所示。

由于我们认为几乎所有的网络收入都来自数据中心类别，我们预计它将随着处理业务而增长，但网络收入季度下降不到 5％，这表明物料清单正在向 AI 服务器产品转变。

尽管网络收入下降，但与去年同期相比增长了，这使得 Nvidia 成为业内增长最快的网络公司。

Nvidia 最重要的市场是数据中心处理市场，以及它对旧市场结构的快速、不受控制的瓦解。从 2019 年成为英特尔的全资子公司，痛苦的故事正在展开。

2024 年第一季度，Nvidia 在数据中心产生的额外处理收入超过了英特尔的总收入。从营业利润来看，Nvidia 拥有 87% 的市场份额，并在 2024 年第一季度创造了高于合并营业利润的新纪录。

尽管 Nvidia 报告称网络收入持平，但该公司的主导地位正在扩展到数据中心网络。将网络打包到服务器系统中可确保网络组件不会单独协商，并打击 Nvidia 的网络竞争对手。它还提供了非凡的利润。

我们尚未发现网络连接下降的原因，但可能是服务器系统的配置发生变化或 Nvidia 内部分类发生变化。

Nvidia 宣布进行 10 比 1 的股票分割。

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